Blog

Η δημιουργία αξίας για τους μετόχους (Shareholders value)

Κατά το παρελθόν εφαρμόζονταν μέθοδοι αξιολόγησης εταιρειών οι οποίες βασίζονταν αποκλειστικά στα λογιστικά κέρδη. Όμως οι αδυναμίες των μεθόδων αυτών οδήγησαν τις εταιρείες και τους αναλυτές και σε άλλες προσεγγίσεις πιο ολοκληρωμένες, όπου το ζητούμενο πλέον είναι το οικονομικό κέρδος. Σε αυτές τις σύγχρονες προσεγγίσεις περιλαμβάνονται μέθοδοι και έννοιες όπως είναι η προεξόφληση μελλοντικών ταμειακών ροών-DCF, η Οικονομική Προστιθέμενη Αξία-EVA, η μέθοδος της Αγοραίας Προστιθέμενης Αξίας-Market Value Added (MVA) καθώς και άλλες μεθοδολογίες που χρησιμοποιούνται κατά περίπτωση. Προς αυτή την κατεύθυνση και για την καλύτερη πληροφόρηση δυναμικοί δείκτες όπως: Return on Invested Capital-ROIC, Shareholder Value Added-SVA, SVA=(NOPAT-Cost of Capital) αποτελούν τα metrics που εφαρμόζονται στην αξιολόγηση των εταιρειών μέσα σε ένα Value Based Management (VBM) σύστημα.

Το θέμα που τίθεται πλέον είναι πώς γίνεται η μέτρηση της αξίας μιας εταιρείας αλλά και ποιές είναι εκείνες οι μεταβλητές που προσαυξάνουν την αξία της, καθώς η κατάλληλη διαχείρισή τους συμβάλει στη μεγιστοποίηση της αξίας της εταιρείας. Συνήθως, η πραγματική αξία μιας εταιρείας δεν είναι γνωστή και υπολογίζεται μόνο όταν προκύπτει κάποια συγκεκριμένη ανάγκη, όπως εξαγορά, συγχώνευση, αποχώρηση μετόχου κ.λ.π. Η μέθοδος DCF, σε συνδυασμό με τις μεθόδους συγκριτικής αποτίμησης (συγκρίσιμων εταιρειών και συγκρίσιμων συναλλαγών) μπορεί να δώσει απάντηση για το ποια είναι η αξία της εταιρείας και κατ΄ επέκταση της μετοχής. Οι μέθοδοι αυτοί εφαρμόζονται ευρέως κατά τη διαδικασία μιας συναλλαγής ή αποτίμησης, τόσο από χρηματοοικονομικούς αναλυτές, investment bankers, consultants, όσο και εσωτερικά από την ίδια την εταιρεία.

Καθώς όμως - όπως ήδη αναφέρθηκε - το ζητούμενο είναι η αξία της εταιρείας, η επίτευξη αυτού του στόχου έχει συνδεθεί με τη στρατηγική της ίδιας της εταιρείας. Στην κατεύθυνση αυτή κατά την υιοθέτηση της Στρατηγικής Διοίκησης με Βάση την Αξία (Value Based Management–VBM), η αξία της επιχείρησης συνεχώς αποτιμάται και η επιτυχία του management συνδέεται με την διατήρηση ή την αύξηση του ShareholderValue.

Πως υπολογίζεται το ShareholdersValue

Τεχνικά το Shareholder Value αυξάνεται όταν η απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου (ROIC – return on invested capital) είναι μεγαλύτερη από το κόστος κεφαλαίου (weighted average cost of capital-WACC).

/

NOPAT=EBIT x (1-tax rate)
Investedcapital = Debt +Equity + Minority Interest - Goodwill–Cash

Για τον υπολογισμό της δημιουργίας του Shareholders Value μεταξύ των μεθοδολογιών που εφαρμόζονται στη πράξη ξεχωρίζει η μέθοδος Economic Value Added (EVA) και η μέθοδος Market Value Added (MVA).

Η μέθοδος EVA, γνωστή και ως υπόδειγμα της οικονομικής προστιθέμενης αξίας, εφαρμόστηκε από τον Stern Stewart και υπερτερεί σε σχέση με τους δείκτες ROA και ROI για την μέτρηση της επιπρόσθετης αξίας που δημιουργείται από μια επένδυση ή ένα χαρτοφυλάκιο επενδύσεων. Η μέθοδος αυτή μπορεί να χρησιμοποιηθεί επίσης και για την μέτρηση της μεγιστοποίησης της αξίας της μετοχής.
EVA=Net Operating profit after tax – (Cost of Capital x Capital invested)
ή
EVA=Return on investment – (Cost of capital x Capital employed)

Κατά τη μέθοδο Market Value Added (MVA), (μέθοδος της Αγοραίας Προστιθέμενης Αξίας) υπολογίζεται το άθροισμα της παρούσας αξίας όλων των μελλοντικών EVA. To MVA μπορεί να ορισθεί επίσης και ως η διαφορά μεταξύ της τρέχουσας αξίας της εταιρείας και της λογιστικής αξίας των απασχολουμένων κεφαλαίων (capital employed) της εταιρείας. Σε περίπτωση που η αγοραία αξία των μετοχικού κεφαλαίου είναι μεγαλύτερη των απασχολουμένων κεφαλαίων τότε θεωρείται ότι έχουμε θετικό MVA.

Value Drivers

Σε ένα value based management (VBM) σύστημα αναγνωρίζονται κατά κύριο λόγο έξι value drivers τα οποία συμβάλουν στην δημιουργία αξίας για τους μετόχους:

1. Έσοδα
2. Τιμή
3. Λειτουργική αποδοτικότητα
4. Διαχείριση κεφαλαίων
5. Κόστος κεφαλαίου
6. Άυλα περιουσιακά στοιχεία

/

Επίσης, παράγοντες όπως τα επιτόκια, οι συνθήκες της αγοράς και η συμπεριφορά των επενδυτών επηρεάζουν σαφώς την αξία της μετοχής της εταιρείας. Τα παραπάνω value drivers αποτελούν τις παραμέτρους εκείνες που μπορούν να επηρεάσουν το management της εταιρείας για τη δημιουργία του shareholder value. Η βαρύτητα και η σημασία των value drivers διαφέρει από εταιρεία σε εταιρεία αλλά ακόμα και στην ίδια την εταιρεία κατά περιόδους.

Έσοδα: μακροπρόθεσμα αποτελούν το σημαντικότερο value driver. Προφανώς όλα τα value drivers είναι σημαντικά έχουν όμως ένα όριο έως ποιο βαθμό μπορούν να συνεισφέρουν στη δημιουργία αξίας. Για παράδειγμα, η διαχείριση του κεφαλαίου κίνησης μπορεί να βελτιωθεί σημαντικά, όμως από ένα σημείο και μετά μειώνεται η οριακή συνεισφορά του.

Τιμή: η δυνατότητα διατήρησης, επιβολής και ευελιξίας στην τιμολογιακή πολιτική έχει σημαντική επίδραση στη δημιουργία της αξίας της καθώς έτσι η εταιρεία μπορεί να καλύψει τα κόστη της και να κάνει τις απαιτούμενες επενδύσεις.

Λειτουργική αποδοτικότητα (operating effectiveness): είναι ένας όρος με πολλές εφαρμογές και ιδιαίτερη βαρύτητα καθώς σχετίζεται με έξοδα, κόστη και με σχετικούς δείκτες. Όταν μια εταιρεία βελτιώνει την παραγωγικότητα της και μειώνει τα κόστη της τότε βελτιώνει την χρηματοοικονομική της απόδοση και κατά συνέπεια και την αποτίμησή της.

Διαχείριση κεφαλαίoυ (capital effectiveness): σχετίζεται με την αποτελεσματική διαχείριση κεφαλαίου και συμβάλει στη βελτίωση του cash flow, του δείκτη ROA (return on assets)και τελικά στην ίδια την αποτίμηση της εταιρείας. Η διαχείριση κεφαλαίου περιλαμβάνει δυο βασικούς άξονες: την διαχείριση κεφαλαίου κίνησης (δεν περιλαμβάνονται τα μετρητά και ο δανεισμός) και τις επενδύσεις σε πάγιο εξοπλισμό.

Ο δείκτης ROCE (return on capital employed) θεωρείται ένας από τους καλύτερους δείκτες κερδοφορίας και υπολογίζει όχι μόνο την κερδοφορία μιας εταιρείας αλλά και την αποδοτικότητα των απασχολουμένων κεφαλαίων (capital employed).
Τα απασχολούμενα κεφάλαια είναι τα συνολικά κεφάλαια που χρησιμοποιεί μια εταιρεία για να παράγει κέρδη και ορίζονται απλά ως η διαφορά του συνόλου του ενεργητικού μείον τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις. Ο δείκτης ROCE δείχνει την αποδοτικότητα στην απασχόληση των επενδυμένων κεφαλαίων για τη δημιουργία αξίας στους μετόχους και θα πρέπει να είναι μεγαλύτερος από το WACC της εταιρείας.

Capital Employed: υπολογίζεταιως: total assets-total current liabilities ή fixed assets + working capital requirements

Η υψηλότερη απόδοση στα επενδυμένα κεφάλαια επιτυγχάνεται όταν η εταιρεία επιδιώκει υψηλό δείκτη ROA (return on assets) και υψηλό δείκτη ταχύτητας κυκλοφορίας αποθεμάτων, καθώς αυτό σημαίνει ότι περισσότερα έσοδα δημιουργούνται βάσει των αποθεμάτων που διατηρούνται.

Κόστος κεφαλαίου: επίσης σημαντικό value driver, καθώς αποτελεί τον συντελεστή προεξόφλησης των μελλοντικών cash flows. To κόστος κεφαλαίου εξαρτάται από πολλούς παράγοντες όπως από την κεφαλαιακή διάρθρωση, τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο, την μεταβλητότητα της μετοχής, τους φορολογικούς συντελεστές, τους γενικούς οικονομικούς παράγοντες, τα επιτόκια κλπ.

Άυλα περιουσιακά στοιχεία: εκτός από τα παραπάνω value drivers, τα οποία είναι κυρίως ποσοτικού χαρακτήρα, μια σειρά άλλων value drivers που επιδρούν στη μεγιστοποίηση της αξίας της μετοχής είναι τα άυλα περιουσιακά στοιχεία, όπως η προσδοκία για μελλοντική απόδοση, η αξιοπιστία ή η προσήλωση του management στους στόχους.

Βασικοί δείκτες μέτρησης της απόδοσης (key performance indicators) και πίνακες ελέγχου (dashboard)

Ένα σύστημα VBM προϋποθέτει αρχικά την αποτύπωση της στρατηγικής, στη συνέχεια την χρήση κατάλληλων μετρήσεων και κριτηρίων (performance measures and key performance indicators) και τέλος την σχεδίαση των κατάλληλων εποπτικών εργαλείων (dashboards) για τον έλεγχο της επίτευξης των στόχων και κατά συνέπεια για τη δημιουργία αξίας.

Performance measures and key performance: Τα κύρια χαρακτηριστικά που θα πρέπει να συγκεντρώνουν είναι τα ακόλουθα:

Σχετικότητα: αν και είναι προφανές θα πρέπει να είναι σχετικά με τους στόχους, το αντικείμενο και τα value drivers.

Αντικειμενικότητα: απαιτούνται μετρήσιμα μεγέθη που να προάγουν διαφάνεια και αντικειμενικότητα.

Επίκαιρα: η πληροφόρηση που παρέχεται θα πρέπει να έχει δυνατότητα για παρακολούθηση στοιχείων τα οποία θα επικαιροποιούνται.

Πληρότητα στην πληροφόρηση: η επίδραση σε μια παράμετρο θα πρέπει να καταδεικνύει και την αλληλεπίδραση που θα έχει και σε άλλες παραμέτρους οι οποίες είναι εξίσου σημαντικές. Για παράδειγμα, η διατήρηση υψηλών αποθεμάτων μπορεί να συμβάλει στην άμεση κάλυψη της ζήτησης έχει όμως αρνητικό αντίκτυπο στο cashflow.

Σαφήνεια: πλήρης τεκμηρίωση χωρίς ασάφειες και ερμηνεία η οποία να μη τίθεται υπό αμφισβήτηση.

Επάρκεια, αξιοπιστία και χρηστικότητα δεδομένων: θα πρέπει να υπάρχει η δυνατότητα επεξεργασίας για την παραγωγή αναφορών (reports) και dashboards.
Διαχειρίσιμος αριθμός δεικτών: πρέπει να παρακολουθούνται μόνο όσοι δείκτες είναι απαραίτητοι καθώς πέρα από ένα σημείο δημιουργείται σύγχυση και χάνεται η εστίαση στο κύριο στόχο.

Πίνακες Ελέγχου (dashboard)

Αφού έχουν καθορισθεί οι στόχοι και το περιεχόμενο του BPM, ακολουθεί η ανάπτυξη ενός συστήματος reporting για την επεξεργασία και την παρουσίαση της πληροφόρησης. Το dashboard έχει ιδιαίτερη χρησιμότητα, τόσο για τους managers όσο και για όλους τους εργαζόμενους, καθώς παρέχει σημαντικές πληροφορίες που σχετίζονται με την αποδοτικότητα και την αποτελεσματικότητα των δραστηριοτήτων στις οποίες συμμετέχουν. Οι managers θα καθορίσουν το περιεχόμενο και τη δομή του dashboard, το επίπεδο πρόσβασης που θα έχει ο καθένας καθώς και την περιοδικότητα και τη συχνότητα ανανέωσης των πληροφοριών που παρέχονται μέσω αυτών.

/