Blog

Financial Modeling και η διαδικασία αποτίμησης με τη μέθοδο DCF

 

Τι είναι το χρηματοοικονομικό μοντέλο;

 

To χρηματοοικονομικό μοντέλο θα μπορούσαμε να πούμε με απλά λόγια ότι είναι ένα αρχείο excel το οποίο όμως παρουσιάζει κάποια ιδιαίτερα χαρακτηριστικά και το κάνει να ξεχωρίζει από ένα απλό excel. Ένα χρηματοοικονομικό μοντέλο είναι ευέλικτο, δυναμικό, κατάλληλα δομημένο και οργανωμένο με τέτοιο τρόπο έτσι ώστε να μπορεί να μας δώσει πρόβλεψη για την μελλοντική απόδοση και την πορεία μιας εταιρείας.  Θα μπορούσαμε επίσης να πούμε ότι είναι η ποσοτικοποίηση ενός πλάνου, ένα προσχέδιο το οποίο μπορεί να μην περιλαμβάνει όλες τις λεπτομέρειες, υπάρχει όμως αρκετή πληροφόρηση η οποία επαρκεί για τη λήψη αποφάσεων.

 

Η πρόβλεψη των μεγεθών που εξετάζονται στο μοντέλο θα προκύψει από το συνδυασμό ιστορικών στοιχείων και παραδοχών για το μέλλον. Τεχνικά για να χτισθεί ένα χρηματοοικονομικό μοντέλο απαιτείται η προετοιμασία της κατάστασης αποτελεσμάτων, του ισολογισμού, των ταμειακών ροών καθώς και άλλων υποστηρικτικών μερών (schedules).  Η κατάσταση αποτελεσμάτων σε ένα χρηματοοικονομικό μοντέλο θα μπορούσε να δείχνει ως εξής:

/

Που χρησιμοποιείται ένα χρηματοοικονομικό μοντέλο;

 

Το χρηματοοικονομικό μοντέλο αποτελεί εργαλείο για τη λήψη αποφάσεων και την χρηματοοικονομική ανάλυση, τόσο για εκείνους  που βρίσκονται μέσα στην εταιρεία όσο και για εκείνους  οι οποίοι βρίσκονται εκτός αυτής.   Η χρήση ενός μοντέλου θα βοηθήσει στην λήψη αποφάσεων και τη διαχείριση θεμάτων που σχετίζονται με:

 

  • Το προϋπολογισμό
  • Το επιχειρηματικό σχέδιο/businessplan (επέκταση δραστηριοτήτων, νέα προϊόντα, κλπ.)
  • Τη κεφαλαιακή διάρθρωση
  • Την άντληση κεφαλαίων (ίδια ή δανειακά)
  • Την αξιολόγηση επενδύσεων
  • Την αποτίμηση της εταιρείας
  • Την επένδυση σε μετοχές στο χρηματιστήριο
  • Την εξαγορά εταιρείας ή περιουσιακών στοιχείων
  • Τη πώληση στοιχείων ενεργητικού ή την αποεπένδυση δραστηριοτήτων,  κλπ.

 

Βήματα για την κατασκευή ενός μοντέλου:

 

Υπάρχουν πολλές κατηγορίες και είδη μοντέλων, όμως γενικά μπορούμε να πούμε ότι τα βασικά βήματα που ακολουθούμε για τη κατασκευή ενός μοντέλου έχουν ως εξής:

 

Βήμα 1=o: Προσδιορίζουμε ποιος είναι ο σκοπός της ανάλυσης, εάν πρόκειται για αποτίμηση θα εκτιμήσουμε τα έσοδα, την κερδοφορία, τα μελλοντικά cashflows και θα εκτιμήσουμε στο τέλος ποια είναι η αξία της εταιρείας σήμερα. Από την άλλη εάν πρόκειται να εξετάσουμε μια εξαγορά τότε ένα μοντέλο που θα συνενώνει τη μια εταιρεία με την άλλη και θα εκτιμά την επίδραση αυτής της συνένωσης θα είναι η ποιο κατάλληλη επιλογή. Εάν τώρα θέλουμε να εξετάσουμε την εξαγορά μιας εταιρείας με σκοπό να πωληθεί στο άμεσο μέλλον (3-5 έτη περίπου), ένα μοντέλο τύπου εξαγοράς μέσω μόχλευσης (LBO, leveragedbuyout)  θα μας δώσει τη δυνατότητα να εξετάσουμε πόσα κερδίζουμε κάθε χρόνο από μια τέτοια επένδυση.

 

Βήμα 2=o: Κάνουμε την απαραίτητη προεργασία και έρευνα, μαθαίνουμε για την εταιρεία που πρόκειται να αναλύσουμε μέσα από τις πρόσφατες αλλά και παλαιότερες οικονομικές της καταστάσεις,  εξετάζουμε τη κερδοφορία της, αναζητούμε παρουσιάσεις της εταιρείας, αναφορές και σχόλια αναλυτών, στοιχεία του κλάδου και της αγοράς και ιδανικά εάν υπάρχει δυνατότητα συζητάμε με τη διοίκηση, τους προμηθευτές και τους πελάτες της.

 

Βήμα 3=o: Αναγνωρίζουμε τις σημαντικές παραμέτρους (keydrivers), με βάση τη προεργασία που έγινε στο προηγούμενο βήμα.  Σε ένα ξενοδοχείο, για παράδειγμα τα keydrivers είναι ο αριθμός των δωματίων που διαθέτει και η πληρότητα που επιτυγχάνει σε κάθε τουριστική περίοδο. Σε ένα ιδιωτικό σχολείο, τα keydrivers είναι ο αριθμός των μαθητών, η διαθεσιμότητα σε αίθουσες διδασκαλίας, οι νέες εγγραφές, οι αποχωρήσεις, κλπ.  Σε ένα supermarket τα keydrivers είναι ο αριθμός των καταστημάτων, ο τζίρος του κάθε καταστήματος, και τα κόστη των προϊόντων που πωλούνται.

 

Βήμα 4=o: Συλλογή  στοιχείων για το κλάδο και τις παρόμοιες εταιρείες.  Στη περίπτωση που γίνεται αποτίμηση εταιρείας  χρειάζεται να βρούμε στοιχεία παρόμοιων εταιρειών (“peercompanies”), όπως ακριβώς όταν θέλουμε να αγοράσουμε ένα σπίτι κοιτάζουμε και τις τιμές άλλων παρόμοιων κατοικιών.  Εάν τώρα θέλουμε να εξετάσουμε την εξαγορά μιας εταιρείας θα πρέπει στη περίπτωση αυτή να δούμε αντίστοιχα άλλες παρόμοιες εταιρείες σε τι τιμή έχουν εξαγορασθεί.

 

Βήμα 5=o: Χτίσιμο του μοντέλου, αυτό το βήμα σε γενικές γραμμές περιλαμβάνει την πρόβλεψη των εσόδων, των εξόδων και του cashflow.  Χρειαζόμαστε τις προβλέψεις καθώς στην λήψη επενδυτικών αποφάσεων μας ενδιαφέρει να γνωρίζουμε την επίδραση των επιλογών μας στο μέλλον, είτε αυτές αφορούν μια εξαγορά, είτε την επέκταση των δραστηριοτήτων είτε  ακόμη και την απόφαση για μη επένδυση.  Σε μια αποτίμηση εταιρείας σημαντικό κομμάτι της εργασίας μας περιλαμβάνει τη  συλλογή και την ανάλυση παρόμοιων εταιρειών, ενώ σε ένα deal ιδιαίτερη σημασία έχει η εξέταση σεναρίων για τη διάρθρωση της συναλλαγής και την τιμή που καταβάλει ο αγοραστής. 

 

Βήμα 6=0: Παρουσίαση και συμπεράσματα,  αφού έχουν προηγηθεί τα προηγούμενα βήματα ακολουθεί η σειρά του “παραδοτέου”, του report,  η πρόταση μας μαζί με την ανάλυση θα πρέπει να βρίσκεται μαζί και να διατυπώνεται με σαφήνεια.  

Παράδειγμα:

  • Η τιμή εξαγοράς του 100% της εταιρείας είναι 1 εκ. ευρώ και θα πρέπει να γίνει 60% με μετρητά και κατά 40% με ανταλλαγή μετοχών.
  • Η αποτίμηση της τιμής της μετοχής της εταιρείας κυμαίνεται μεταξύ 10,5 – 11,5 ευρώ ενώ η μετοχή στο χρηματιστήριο διαπραγματεύεται στα 8 ευρώ, άρα η μετοχή θεωρείται υποτιμημένη και θα πρέπει να γίνει επένδυση στην μετοχή της εταιρείας μέσω χρηματιστηρίου.

 

Η παρουσίαση μπορεί να είναι σε PowerPoint, σε Word είτε ακόμη και προφορικά και μπορεί απευθύνεται εσωτερικά στην εταιρεία, στους πελάτες, σε επενδυτές, σε τράπεζες  ή και σε άλλους ενδιαφερόμενους (ελεγκτές, επιτροπή κεφαλαιαγοράς, μέτοχοι, δικαστικές αρχές, σύμβουλοι  κλπ.)

 

Τι δεξιότητες απαιτούνται για την κατασκευή ενός χρηματοοικονομικού μοντέλου;

 

  • Καλή κατανόηση της λογιστικής, που σημαίνει γνώση των λογιστικών παραδοχών για  έννοιες  που σχετίζονται με την αναγνώριση των εσόδων, τη λογιστική του δεδουλευμένου, κλπ, ευχέρεια σε θέματα λογιστικής που σχετίζονται για παράδειγμα με το κύκλωμα των παγίων, των δανείων, της φορολογίας, των ιδίων κεφαλαίων κλπ.  Απαιτείται επίσης  η δυνατότητα  κατανόησης αλλά και συσχέτισης των λογιστικών οικονομικών καταστάσεων μεταξύ τους.
  • Καλή γνώση στο excel, αυτό σημαίνει ότι απαιτείται εξοικείωση στη χρήση συναρτήσεων για τους υπολογισμούς και την χρηματοοικονομική ανάλυση καθώς και δομημένο και οργανωμένο  τρόπο σκέψης προκειμένου να μπορεί να γίνει η κατασκευή του μοντέλου.
  • Σύνδεση των τριών βασικών οικονομικών καταστάσεων (κατάσταση αποτελεσμάτων, ισολογισμός, ταμειακές ροές). Σε ένα μοντέλο θα χρειασθεί από τα ιστορικά στοιχεία να μεταβούμε σε στοιχεία προβλέψεων τα οποία θα συνδέονται στο excel δυναμικά μεταξύ τους. Παράδειγμα, τα καθαρά κέρδη που βρίσκονται στη κατάσταση αποτελεσμάτων θα πρέπει να συνδεθούν με τα ίδια κεφάλαια που βρίσκονται στον ισολογισμό. 
  • Αναλυτική σκέψη και ικανότητα επίλυσης προβλημάτων, καθώς στην κατασκευή ενός μοντέλου πρέπει να ακολουθείται λογική ροή στην επεξεργασία των δεδομένων αλλά και ορθολογική σκέψη για την ανάπτυξη και την διαμόρφωση των παραδοχών.  Η πρόβλεψη των πωλήσεων, η εκτίμηση των δεικτών για την διαμόρφωση της εκτίμησης του κεφαλαίου κίνησης, η επιλογή του κατάλληλου ρυθμού ανάπτυξης και γενικά όλες οι απαιτούμενες προσαρμογές και προβλέψεις προϋποθέτουν κριτική σκέψη και αναλυτική ικανότητα.
  • Έμφαση στη λεπτομέρεια, και την δυνατότητα απλοποίησης σύνθετων θεμάτων. Κατά την κατασκευή ενός μοντέλου απαιτείται η επεξεργασία και διαχείριση σημαντικού όγκου πληροφοριών. Η προσοχή στη λεπτομέρεια καθορίζει την ποιότητα, την ορθότητα  και την αποτελεσματικότητα του μοντέλου. Όμως απαιτείται κριτική ικανότητα προκειμένου ο σημαντικός όγκος της πληροφόρησης να φιλτράρεται και το μοντέλο τελικά  να λαμβάνει μια πιο απλή και χρηστική μορφή έτσι ώστε να είναι κατανοητό και κυρίως διαχειρίσιμο.
  • Σχεδιαστικές δεξιότητες και αισθητική για ωραία παρουσίαση, ένα μοντέλο θα πρέπει να είναι κατανοητό και να διαβάζεται ευχάριστα.  Η κατάλληλη μορφοποίηση και οι βασικοί διεθνείς κανόνες πρέπει να εφαρμόζονται, όπως μπλε χρώμα σε αριθμούς όταν δεν υπάρχει τύπος, μαύρο χρώμα όταν υπάρχει τύπος, πράσινο όταν υπάρχει σύνδεση με άλλο φύλλο excel, κλπ.  Επίσης η χρήση διαγραμμάτων και πινάκων προσδίδει επαγγελματική εμφάνιση, κύρος και αξιοπιστία στη ανάλυση, και συμβάλλει στην καλύτερη κατανόηση της εργασίας που έχει γίνει.

 

 

/

 

Παράδειγμα κατασκευής μοντέλου για αποτίμηση με τη μέθοδο DCF:

 

Ας δούμε πως θα χτίζαμε ένα μοντέλο από τεχνικής άποψης για την αποτίμηση μιας εταιρείας με τη μέθοδο DCF.  Καταρχήν η κατασκευή ενός μοντέλου δεν γίνεται σειριακά, δηλαδή το ένα βήμα μετά το άλλο, έχει αρκετά μπρος πίσω που σημαίνει ότι επανερχόμαστε σε προηγούμενα στάδια για να ολοκληρώσουμε το στάδιο που κάθε φορά βρισκόμαστε.

 

Ιστορικά στοιχεία και παραδοχές,

Ξεκινάμε με την εισαγωγή των ιστορικών στοιχείων στο μοντέλο, συνήθως τα τρία τελευταία έτη είναι αρκετά, για να υπολογίσουμε το ρυθμό ανάπτυξης των εσόδων, το μεικτό περιθώριο, τα σταθερά και μεταβλητά κόστη, τις ημέρες αποθεμάτων, πελατών, προμηθευτών και στην συνέχεια να χρησιμοποιήσουμε τα αποτελέσματα που προέκυψαν ως παραδοχές για τις προβλέψεις μας.

Κατάσταση αποτελεσμάτων

Με τις διαθέσιμες παραδοχές προχωράμε στη πρόβλεψη των εσόδων, του κόστους πωληθέντων, του μεικτού περιθωρίου, των λειτουργικών εξόδων και καταλήγουμε μέχρι το EBITDA. Θα πρέπει να περιμένουμε στο σημείο αυτό μέχρι να υπολογίσουμε στα επόμενα schedules του τόκους, τις αποσβέσεις και τους φόρους.

Ισολογισμός

Έχοντας προχωρήσει στο χτίσιμο της πρόβλεψης της κατάστασης αποτελεσμάτων, έχουμε πλέον τα στοιχεία που χρειαζόμαστε για τον υπολογισμό του κεφαλαίου κίνησης στο ισολογισμό. Με τα έσοδα και τις ημέρες πελάτων σχηματίζουμε την πρόβλεψη για τις απαιτήσεις πελατών και με το κόστος πωληθέντων, τις ημέρες αποθεμάτων και προμηθευτών χτίζουμε αντίστοιχα τις προβλέψεις για το υπόλοιπο του λογαριασμού των αποθεμάτων και των προμηθευτών.

SupportingSchedules

Προτού ολοκληρωθεί η κατάσταση αποτελεσμάτων και ο ισολογισμός γίνεται ο υπολογισμός του κυκλώματος των παγίων, συνδέουμε τα  ιστορικά στοιχεία,  προστίθεται το CAPEX και αφαιρούνται οι  αποσβέσεις. Ανάλογα γίνεται και ο υπολογισμός των δανείων, ξεκινάμε από το υπόλοιπο της προηγούμενης χρήσης, προσθέτουμε τυχόν νέα δάνεια και αφαιρούμε τις αποπληρωμές, οι τόκοι που προκύπτουν θα υπολογισθούν πάνω μέσο ετήσιο δανειακό υπόλοιπο.

Ολοκλήρωση της κατάστασης αποτελεσμάτων και του ισολογισμού

Στην κατάσταση αποτελεσμάτων οι αποσβέσεις και οι τόκοι δανείων θα συνδεθούν με τους υπολογισμούς που έχουν γίνει στα supportingschedules, ενώ στο ισολογισμό αντίστοιχα θα συνδέσουμε το υπόλοιπο παγίων και το υπόλοιπο δανείων. Τα ίδια κεφάλαια θα συμπληρωθούν από το υπόλοιπο της προηγούμενη χρονιάς πλέον τα καθαρά κέρδη και τυχόν αυξήσεις κεφαλαίου μείον μερίσματα και τυχόν επαναγορά ιδίων μετοχών.

Κατασκευή του cashflow

Με την συμπλήρωση του ισολογισμού και της κατάστασης αποτελεσμάτων μπορούμε να υπολογίσουμε το cashflow, από εκεί θα δούμε εάν προκύπτουν ανάγκες χρηματοδότησης ή όχι και θα μπορέσουμε να υπολογίσουμε το υπόλοιπο του ταμείου στον ισολογισμό.

 

Αποτίμηση με DCF

Όταν οι τρεις οικονομικές καταστάσεις ολοκληρωθούν μπορούμε να υπολογίσουμε τις ελεύθερες ταμειακές ροές (freecashflows) και να πραγματοποιήσουμε την αποτίμηση. Στη συνέχεια θα υπολογισθεί η παρούσα αξία των freecashflows με συντελεστή προεξόφλησης το κόστος κεφαλαίου. Θα πρέπει να ακολουθήσει ανάλυση σεναρίων και ευαισθησίας και να προστεθούν διαγράμματα τα οποία θα μπορούν να δώσουν με παραστατικό τρόπο το αποτέλεσμα της αποτίμησης.

 

Ένα μέρος από τη διαδικασία αποτίμησης στο excel θα μπορούσε να δείχνει όπως παρακάτω:

 

Αποτίμηση DCF με perpetuity approach και Exit multiple

 

/

 

Διάγραμμα ανάλυσης ευαισθησίας

 

/